IMERYS : Mal récompensé

Analyse du 12/12/2011 | 09:35

Eligible au PEA / SRD : OUI / OUI EURONEXT PARIS Matériaux de construction

Forces :intégré verticalement, large diversification des produits
 
Faiblesses :sensibilité à la conjoncture
 
Raisons de la Recommandation :
 
L’activité de la société est nécessairement cyclique, puisqu’elle consiste à produire et transformer des minéraux pour l’industrie, utilisés principalement dans la construction, l’automobile, la pharmacie, l’énergie ou encore la chimie ; elle est par conséquent en première ligne lorsque l’activité décélère comme c’est le cas actuellement. Dans notre note de novembre 2010 nous avions évoqué unobjectif de cours de 55 €, qui a bien été atteint au printemps, mais si brièvement qu’il fallait être très agile pour en bénéficier et ne pas tarder à revendre l’action. Nous disions que si, dans les trimestres à venir, l’Europe, où le groupe réalise près de la moitié de son activité, voyait sa croissance s’accélérer, la progression du chiffre d’affaires pourrait rester soutenue et la marge opérationnelle continuer à s’améliorer. Ce n’est hélas pas le cas concernant les ventes, et le cours de l’action, rattrapé par la chute des marches dans l’été, est surtout pénalisé depuis l’automne par les craintes de ralentissement / récession qui se manifestent ; à 34 €, il est revenu vers ses sommets de mai 2009, mais encore loin de ses plus bas, situés autour de 25 €. Le management est bien mal récompensé des travaux menés depuis plusieurs années.
 
Pourtant, jusqu’ici, l’exercice 2011 se déroule bien ; après un exercice 2010 très satisfaisant, qui a vu le résultat opérationnel courant progresser de 68,4%, à 419 m€, et le bénéfice net être  multiplié par six, à plus de 240 m€, les six premiers mois de l’année ont poursuivi sur cette tendance, avec toujours une amélioration de la rentabilité, puisque la marge opérationnelle a progressé de 1,1 point par rapport au premier semestre 2010,  à 14 % encore une fois grâce à une hausse des volumes et des relèvements de prix, les deux ayant largement compensé l’augmentation des coûts de production. A fin septembre, si le troisième trimestre témoigne d’un léger fléchissement de la rentabilité, le chiffre d’affaires progresse de plus de 9 %, le résultat opérationnel courant de plus de 17, avec une marge qui reste à 13,9 %. Le marché redoute évidement une dégradation, ce qui explique la baisse du cours ces derniers mois.
 
Ceci étant, le nouveau dirigeant fait preuve d’une grande détermination ; il entend bien à la fois préserver sa croissance organique grâce à l’innovation, et « rester offensif pour compenser le ralentissement qui commence à pénaliser certains marchés, dans un environnement qui s’annonce plus tourmenté ». Le groupe dispose des moyens financiers pour procéder à des acquisitions, et son endettement a été nettement réduit depuis deux ans ; il se dit prêt à investir dans des secteurs porteurs comme les matériaux pour le photovoltaïque ou les batteries de nouvelle génération, et regarde évidemment du côté des pays émergents qui pour l’instant ne représentent que moins de 30 % de ses ventes. Il ambitionne également de compléter sa palette de métiers, comme il l’a fait cet été avec  l’acquisition de la société Talc de Luzenac, le leader mondial de la transformation du talc, avec environ 15 % de parts de marché. Dans cette perspective de croissance rentable, le groupe a prévu de présenter début janvier à la communauté financière la stratégie qu’il entend mener. Il semble assez bien mesurer les difficultés qui l’attendent pour l’exercice 2012, pour lequel il n’a jusqu’ici, à notre connaissance, fait aucune prévision. Il va naturellement s’efforcer de réduire encore ses coûts, et de mettre l’accent sur ceux de ses produits qui offrent la plus forte valeur ajoutée et donc les marges les meilleures. Comme pour beaucoup d’entreprises, y compris parmi les clients du groupe, la forte récession de 2008 / 2009 aura été un utile avertissement : les stocks sont désormais plus réduits, les coûts abaissés, et si une nouvelle décrue de l’activité devait survenir, la société y est mieux préparée.
 
Objectifs de cours:
 
Le marché escompte pour 2011 un bénéfice par action de  3,90 € et de 4,10 € pour 2012, ce qui est pour l’instant très aléatoire compte tenu des incertitudes actuelles ; à 34 €, les PER ressortent autour de 8 fois, ce qui reste modeste mais somme toute logique, et l’actif net comptable, estimé vers 30 €, est capitalisé un peu plus d’une fois. A propos de valorisation, il n’est pas inutile de se souvenir qu’en début d’année, le Groupe Bruxelles Lambert a racheté à sa maison-mère Pargesa les 25 % qu’elle détenait dans le capital d’Imerys, et que la transaction a été réalisée au prix de 56 €, prix déterminé par un expert indépendant comme l’exige la règlementation belge.
 
Si la conjoncture devait effectivement continuer à se dégrader ou rester durablement faible, il est peu probable que la tendance baissière qui pénalise l’action depuis l’été s’inverse radicalement ; néanmoins, la capacité d’innovation et la possibilité de fixer ses prix sont des atouts pour la société, qu’il ne faut pas perdre de vue pour les mois à venir. Sans en recommander l’achat en raison de la décélération des économies européennes, nous conseillons de mettre l’action en surveillance jusqu’à l’hiver ou au printemps, pour anticiper une reprise économique dans la deuxième moitié de l’année.


Marc Bouche
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